【广发宏观】强非农、弱薪资短期助推美国经济软着陆预期

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国12月新增非农22.3万人，超出市场预期的20.3万人；前值由增26.3万人下修至25.6万人。整体呈现偏强的特征。新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、医疗卫生和社会救助、建筑业；临时服务以及信息业为主要拖累项。

第二，12月住户调查（household survey）亦表现强劲。12月失业率回落至3.5%，前值为3.6%，市场预期3.7%。3.5%的失业率为2022年内最低点，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）属于较低水平。11月劳动参与率62.3%，高于前值62.2%和市场预期62.2%，2022年劳动参与率整体在62.1%-62.4%之间徘徊，现阶段劳动参与率处于平均水平。

第三，12月薪资增速不及市场预期。12月时薪环比增0.3%，低于前值0.4%和市场预期0.4%；同比增4.6%，低于前值4.8%和市场预期5.0%，服务业薪资环比回落为主要拖累项。往前看，薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数、短期通胀预期、职位空缺/失业人数比率开始触顶回落，其对薪资增速的传导将逐步显现。同日公布的12月ISM服务业指数超预期回落，显示服务生产以及企业雇佣活动显著降温，其对薪资可能会进一步产生影响。

第四，简单来看，一方面现实就业数据依旧偏强；另一方面，就业市场紧张态势将在未来数月中有望持续缓解，薪资增速也将逐步回落。这对于美联储来说是较为合意的一个结果。美联储可以维持加息的路径，但逐步调整加息幅度。12月薪资同比增速为4.6%，过去3个月年化同比增速为4.1%，与美联储所合意的薪资增速仍有距离。我们维持美联储在2月议息会议中加息25bp的判断。

第五，非农数据公布后，美债收益率一度快速升至3.78%，后续冲高回落，尾盘收于3.55%；三大股指大幅上涨；美元指数回落；当前Fed Watch数据显示2023年2月加息25bp和50bp的概率分别为76.6%和23.4%；期货市场隐含终端政策利率将在2023年6月达到4.95%，并于2023年下半年开始逐步回落。整体来看，新增非农超预期导致数据公布后风险资产一度纠结；但市场最终判断数据并不会额外影响既定的政策节奏；薪资增速回落叠加失业率维持低位又进一步提高了市场对美国经济“软着陆”的预期，从而助推权益资产反弹。

正文

美国12月新增非农22.3万人，超出市场预期的20.3万人；前值由增26.3万人下修至25.6万人。整体呈现偏强的特征。新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、医疗卫生和社会救助、建筑业；临时服务以及信息业为主要拖累项。

12月新增非农22.3万人，超出市场预期2万人，较9-11月月均新增27.8万人小幅回落。前值由增26.3万人下修至增25.6万人。2022年月均新增非农37.9万人，较2021年月均新增56.2万人显著回落，但仍呈现偏强特征。

12月新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、医疗卫生和社会救助、建筑业，分别新增6.7万人（前3月平均月增8万人）、7.4万人（前3月平均月增7.6万人）、2.8万人（前3月平均月增1.7万人）。一方面，美国服务业消费持续修复、新冠疫情叠加流感季节是休闲和酒店业以及医疗卫生就业持续修复的主因；另一方面，在美国住宅销售快速回落的背景下，预计建筑业新增非农将逐步转为负值。

12月临时服务业以及受科技公司裁员影响的信息业为主要拖累项，分别减少3.5万人（前3月平均月减2.5万人）和5千人（前3月平均月增1.1万人）。

12月住户调查（household survey）亦表现强劲。12月失业率回落至3.5%，前值为3.6%，市场预期3.7%。3.5%的失业率为2022年内最低点，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）属于较低水平。11月劳动参与率62.3%，高于前值62.2%和市场预期62.2%，2022年劳动参与率整体在62.1%-62.4%之间徘徊，现阶段劳动参与率处于平均水平。

12月失业率回落至3.5%，前值从3.7%下修至3.6%，其中，失业人口显著回落27.8万人为主要原因。

12月家庭就业人数（household employment）增加71.7万人，其中，25-54岁以及55岁以上就业人数分别增加44.8万人和18.4万人。

12月多职业从业人数增加37万人，自雇佣工作人数增加14.1万人，与机构调查数据反映相似的结论，即劳动力市场偏紧，需求大于供给导致多职业从业人数上升幅度显著高于自雇佣人数上升幅度。

劳动参与率的计算公式为劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），12月劳动力人口增加43.9万人，引导分子端上升，劳动参与率上行。结构上来看，55岁以上以及25-54岁人群劳动参与率小幅回升，但与疫情前水平相差仍然较大。

12月薪资增速不及市场预期。12月时薪环比增0.3%，低于前值0.4%和市场预期的0.4%；同比增4.6%，低于前值4.8%和市场预期的5.0%，服务业薪资环比回落为主要拖累项。往前看，薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数、短期通胀预期、职位空缺/失业人数比率开始触顶回落，其对薪资增速的传导将逐步显现。同日公布的12月ISM服务业指数超预期回落，显示服务生产以及企业雇佣活动显著降温，其对薪资可能会进一步产生影响。

12月薪资增速不及市场预期，环比增0.3%，预期增0.4%，11月环比从0.6%下修至0.4%，10月环比从0.5%下修至0.3%；12月薪资同比增4.6%，预期增5%，11月薪资同比由5.1%下修至4.8%，12月同比增速较2022年3月（年内高点）5.6%显著回落。其中，商品生产薪资进一步走强，12月环比增0.4%，前值增0.3%，采矿和伐木业（环比增1.2%）、非耐用品制（环比增0.8%）为主要贡献项；服务业薪资环比有所回落，环比增0.3%，前值增0.4%，零售贸易（环比跌0.1%）、运输和仓储（环比跌0.2%）为主要拖累项。

向前看，薪资增速将持续回落，但可能有一定粘性。第一，虽然本次薪资增速显著回落，但月度新增22.3万人仍显示劳动力市场处于偏紧张状态；1月4日公布的JOLTS数据也显示，11月职位空缺仍处于高位（1046万人），职位空缺和失业人数比率仍处于1.7倍的高位，裁员率环比跌6.6%、离职率环比升3.1%，均指向较强的就业市场，降低薪资增速回落的斜率。第二，11月密歇根大学1年通胀预期较10月小幅下行0.1个百分点至4.9%），12月劳动力市场差异指数（表示工作机会充足的受访者比例减去表示较难找到工作的受访者比例）反弹4.3个百分点至35.8%，两者对薪资增速的传导还处于初级阶段。第三，1月6日公布的12月ISM服务业指数为49.6，较11月56.6显著回落，属历史单月最大跌幅，其中新订单以及就业指数为主要拖累，我们理解ISM指数回落与非农就业中服务业薪资回落有一定联系，其对薪资可能会进一步产生影响。

简单来看，一方面现实就业数据依旧偏强；另一方面，就业市场紧张态势将在未来数月中有望持续缓解，薪资增速也将逐步回落。这对于美联储来说是较为合意的一个结果。美联储可以维持加息的路径，但逐步调整加息幅度。12月薪资同比增速为4.6%，过去3个月年化同比增速为4.1%，与美联储所合意的薪资增速仍有距离。我们维持美联储在2月议息会议中加息25bp的判断。

总体来看，12月新增非农以及1月4日公布的JOLTS报告均显示就业市场处于较紧张状态，供需缺口仍处于440万人左右的高位，但就业报告中的薪资以及工作时长数据却展现出较乐观的一面。

一是，12月薪资同比和环比增速均不及预期显示劳动力市场紧张的态势正在缓解。二是，从绝对值水平来说，12月薪资同比增速为4.6%，过去3个月年化同比增速为4.1%，相较于美联储所合意的薪资增速仍有一定距离。三是，12月非农报告中，平均工作周时长从34.4小时回落至34.3小时，连续第二个月回落，显示对劳工工作时长的需求在持续下行，对未来就业需求有一定领先意义。

基于以上三方面考虑，我们认为美联储仍然会持续加息，但加息斜率将进一步放缓，维持2月议息会议中加息25bp以及终端政策利率在5%-5.25%的判断，参考12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。

非农数据公布后，美债收益率一度快速升至3.78%，后续冲高回落，尾盘收于3.55%；三大股指大幅上涨；美元指数回落；当前Fed Watch数据显示2023年2月加息25bp和50bp的概率分别为76.6%和23.4%；期货市场隐含终端政策利率将在2023年6月达到4.95%，并于2023年下半年开始逐步回落。整体来看，新增非农超预期导致数据公布后风险资产一度纠结；但市场最终判断数据并不会额外影响既定的政策节奏；薪资增速回落叠加失业率维持低位又进一步提高了市场对美国经济“软着陆”的预期，从而助推权益资产反弹。

非农数据公布后，10年期美债收益率从3.71%冲高至3.78%，随后持续走低，收盘回落至3.55%；Fed Watch数据显示，美联储2月加息25bp的概率从62.2%（1月5日）上升至76.6%，对于美联储终端政策利率预期从1月5日的5.02%回落至1月6日的4.95%，显示薪资增速回落显著缓解市场对美联储紧缩的预期。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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