汇集中国顶级高端智库研究成果,一站阅读中国智库优秀文章

2023宏观经济:复苏与衰退的交响曲

2023-01-27 20:30

编者荐语:

分享我的2023年宏观展望——来自华尔街见闻年前的一次直播专访

2022年,从俄乌冲突的爆发开始,全球的宏观经济开始突破常规路径的天花板。随着2023年的到来,宏观经济能否重返趋势轨道,资产市场能否迎来转折的契机?
华尔街见闻·见智研究(公众号:见智研究Pro)非常荣幸地邀请到了天风证券首席宏观分析师宋雪涛来为大家做详细的分享,并将核心观点整理如下:


核心观点
1、今年资产定价的主要矛盾是预期的摆动和现实的矫正。今年国内经济的核心问题是消费和地产。
2、消费修复主要分两个方面:一方面是消费修复的节奏,和后续疫情的发展有关;另一方面是消费修复的高度,和居民的当前储蓄与未来收入有关。
3、能转为消费的超额储蓄是预防性储蓄。这部分储蓄主要产生于2020年,我们估计规模在5000亿到1.3万亿之间。其中有多少能用作消费,与储蓄分布和居民收入都有关。
4、今年房地产关键也是两个问题:第一是供给侧的政策有没有用?第二个是需求侧一年到底还能有多少销售?
5、房地产投资对经济的影响,可能从去年的拖累,变成今年的微弱贡献。另一方面,房地产的施工竣工加快,地产上游的建筑建材、下游的家居家电这些行业也会修复业绩,与房地产相关的大宗商品表观消费量也会有所改善。
6、美国经济各行业之间很分裂,总体不会出现大衰退,甚至有可能不出现衰退,美国居民部门还是很有购买力,消费收入相关的指标目前还在长期趋势线之上。
7、今年资产配置最重要的是确定性,分成三个梯队。第一类是A股、贵金属和新兴市场,其次是美债、大宗商品,最后是美股。


精华内容
一、2023年的主要矛盾是什么
2023年已经收获了各种转折性的词汇,2023年从预期上逆转了2022年的“内滞外胀”,国内经济复苏的预期已经反映在10月底以来的 A股反弹,海外货币转向的预期反映在美元指数和美债利率的快速回落。
但国内复苏过程并不是一帆风顺,存在较多不确定性,有些复苏可能超预期,大疫三年之后,大家对新的一年有很多期待;但有些复苏可能不及预期,因为过去三年给居民收入预期、消费意愿、企业投资信心都留下了疤痕。
海外通胀和利率走势也不是风平浪静,美国核心通胀具有粘性,这三年全球供应链和能源体系经历了供给侧改革,以及可能旷日持久的战争,这些悬而未决的矛盾随时可能以新的形式爆发,把今年预期主导的资产定价逻辑打乱。
所以,今年资产定价的主要矛盾是预期的摆动和现实的矫正。今年国内经济的核心问题是消费和地产。

二、经济修复的节奏看疫情
消费修复主要分两个方面,一方面是消费修复的节奏,和后续疫情的发展有关;另一方面是消费修复的高度,和居民的当前储蓄与未来收入有关。
消费修复的节奏绕不开对未来疫情流行的推断。到目前为止,国内大中城市的第一波流行已经过峰。日本韩国放开至今已经经历了三至四轮疫情,每轮相隔4个月以上,主要以变异株的流行为主,这也符合多数研究的结论,4个月内发生二次感染的整体风险较低。
另外第二轮、第三轮对消费和生产的影响比第一轮小得多,放开后疫情从长期影响变成了短期冲击。
关于欧美出现的放开后劳动参与率下降,我们研究后认为不会在中国出现。新冠感染只是劳动参与率下降的可能原因之一,其他原因包括劳动力老龄化、退休潮和对居民的财政补贴。
更重要的是,我们发现只有早期的野生株和Alpha会对劳动参与率有统计意义的显著影响,后来的Delta和Omicron对劳动力的影响并不具有统计意义上的显著性。最近北京过峰后又出现了交通拥堵、餐厅等位的现象,商场人流和快递物流也快速恢复,直观反映了这一点,所以中国放开后不会出现供给型通胀,整体还是以通缩为主。

三、消费修复的程度看收入
另一个重要问题是消费的恢复程度最近大家都在讨论超额储蓄。过去三年中国居民部门存款大幅上升,储蓄率明显高于疫情前,2022年全年居民新增存款达到了17.8万亿,大幅高于往年水平,超额储蓄的规模估计在7.8万亿左右。这些超额储蓄能否转化为消费?由它的来源决定。
超额储蓄有两个来源:
一个来源是居民投资性支出的减少,这个主要产生于2022年。2022年前11个月商品房销售额同比下降28.4%,低于往年规模约5.6万亿左右,除去约1/3的个人按揭贷款,对应了约3.7万亿的超额储蓄。另一块是2022年资本市场波动加大,居民减持理财产品,2019-2021年前三季度国内资产管理业务新增总规模分别0.8、3.9和6.9万亿,但2022年仅为0.5万亿。
投资支出减少带来的超额储蓄对应了居民定期存款的超额上升。以2022年前10个月为例,新增定期存款11.5万亿(过去三年均值为7万亿),超额增幅为4.5万亿,对应了2022年1-10月约6万亿的超额储蓄规模。随着房地产市场企稳、理财收益恢复,这部分钱可能回流到房地产市场和金融市场,但不大会转为消费。
能转为消费的超额储蓄是预防性储蓄,“预防性储蓄”顾名思义是为应对未来不确定性,通过减少当期消费而积累的储蓄。这部分储蓄主要产生于2020年,我们估计规模在5000亿到1.3万亿之间。其中有多少能用作消费,与储蓄分布和居民收入都有关。
居民们收入来源也会影响到消费的走向。如果收入是无偿收入,比如政府给居民的转移支付或者资产增值带来的财富效应,这类收入的消费倾向往往更高。比如2020年和2021年美国消费猛增,原因是居民获得了美国政府的天量财政转移。这部分收入被中低收入家庭用在了改善性消费,比如家电家具、消费电子,还有汽车消费等。
但是中国居民过去三年的主要收入来源是劳动所得,主要是工资性收入和经营性收入,这些钱毕竟是辛苦赚来的,花起来也没有那么随意了。如果未来政府直接发钱给中低收入群体,而不是满减类消费券,那么今年消费恢复的弹性应该可以更好,特别是可选消费将有更大的修复的空间。
如果今年居民收入恢复主要靠劳动所得,比如随着人流恢复,生意逐渐恢复活力,经营性收入慢慢稳定,预期也逐渐好转,消费也会好起来,但恢复过程会比较缓慢。
关于储蓄分布,我们的研究结果是过去三年增加的超额储蓄主要在高收入群体手里,其中年收入在4万-5万以上的群体,储蓄率上升最明显,年收入在2万-3万以下的群体,储蓄率反而在下降。
低收入群体的储蓄率最低,消费倾向最高,如果收入恢复的慢,那么整体消费反弹的高度不宜太过乐观。未来高收入群体的消费可能率先复苏,超额储蓄转化为高端可选消费,比如航空旅游、酒店餐饮、医疗服务以及奢侈品消费等。低收入群体的收入改善后,可能要先补充过去三年的储蓄缺口、修复疤痕,之后随着收入的积累,逐渐传导到可选消费的改善上。
总结一下,2023年消费有望在低基数下实现6%左右的增长,影响消费的不再是疫情,而是收入。消费复苏会先从中高端的可选消费和接触性服务开始。如果疫后居民部门的收入来源以劳动性收入为主,那么对消费复苏的反弹高度不宜太过乐观,应该更关注结构。


四、地产的核心是需求
2023年国内经济的另一个主要矛盾是房地产。
房地产的核心问题是供给侧政策到底有没有用?金融机构做了一桌子菜,房企和居民却不吃——因为相比疫情,地产的问题更长期,房地产不只是疫情原因,而是和人口周期、分配制度有关,映射到房地产行业上,就是供给侧改革和新发展模式。
随着房住不炒深入人心,地产去金融化,房地产需求侧的销售和供给侧的投资,越来越回归到一个本质问题——我们每年到底有多少新增的商品房需求?这决定了未来房地产市场供需再平衡后的位置。
对于房地产的需求,剥离掉了金融属性带来的投机需求之后,剩下的绝大多数是居住属性带来的真实需求。真实需求可以分成三类:
第一类是刚性需求,对应了新增城镇人口无论是租房子还是买房子,总需要有落脚之地,这是刚性需求。刚需未来会随着人口周期而逐渐回落,城镇化率也从19年后开始增速下台阶,2021年城镇化率提升0.5%左右,相比之前每年1%-1.5%的提升速度来说,已经明显放缓。现在商品房刚需每年5亿平左右,预计到2030年会下降到4亿平以下,到2035年会下降到3亿平以下。
第二类是改善需求,对应了存量的城镇人口的住房面积提升。中国现在人均住房面积大概是33平,户均已经将近130平,人均去掉公摊后大约是27平,和发达国家相比还有提升空间。随着中国经济城镇化、工业化的发展,规模效应逐渐出现拐点之后经济的提升更多要靠质量,而不是单纯的靠量和规模。这个质又体现。未来商品房市场的改善需求大致平稳,在总需求里的占比不断上升,改善需求是未来地产市场的主要支撑。
第三类是更新需求,和房龄有关。对于中国来说,2000年是一个分水岭。2030年以前的更新需求主要以公房和棚户的拆迁改造为主,更新需求逐渐回落。2030年以后,最早一批商品房的建筑寿命开始到期,之后更新需求会重新上升。未来拆旧建新的更新需求可能成为房地产市场的主要增量,这和社会发展的生命周期规律也基本一致。另外房地产真实需求不等于商品房的合理供给,还要减掉存量空置房供给和保障性住房。
这三类需求加起来看,去年房地产销售的断崖式下滑,既不是结束,也不是开始。一方面,去年销售的断崖滑坡有一些偶然性,未来下滑幅度会放缓。另一方面,未来3年地产市场真实需求整体还会下行,预计到2025年以后,真实需求会企稳,商品房销售面积增速接近零就2023年而言,我们预计商品房市场大概率会企稳,销售面积13.6亿平,比去年有小幅负增长,降幅明显收窄,但是反弹比较困难。
所以在房地产需求长期下行的阶段,融资政策放松只是加快了行业供给的出清,加速了供需再平衡,但是对于需求反弹的作用有限。因为长期潜在需求下行的趋势已经很清晰,小规模刺激没有用,大规模刺激的副作用更大,即使解决了短期问题,也给未来留下新的隐患。


五、今年需要注意经济读数和实际体感的差异
从数据上看,今年地产投资可能没有改善,原因是今年地产投资里的土地购置费跌幅加深,土地购置费滞后于土地成交,去年下半年土地成交断崖式下滑,今年上半年土地购置费将对地产投资产生很大拖累。去年地产投资估计在-9%左右,今年可能会降到-10%左右,其中土地购置费下滑30%以上。
但是体感上,房地产今年比去年好。一方面在保交楼优先的政策目标下,施工强度上升,反映在建筑安装工程和设备的投资增速上,这部分是计入GDP的,而土地购置不计入GDP。因此房地产投资对经济的影响,可能从去年的巨大拖累,变成今年的微弱贡献。
另一方面,房地产的施工竣工加快,地产上游的建筑建材、下游的家居家电这些行业也会修复业绩,与房地产相关的大宗商品表观消费量也会有所改善。
而消费恰恰相反,数据很好看,虽然增速达到6%左右,二季度可能到8%,但既有低基数的幻觉,也有结构差异,高收入群体和低收入群体的消费复苏感受可能完全不同。


六、美国经济有可能不衰退,联储表现反复无常
海外现在是70年代的滞胀重演,供给不足是主要矛盾。2020年短缺的是劳动力,2021年短缺的是供应链,2022年短缺的是能源。
供给不足的原因是技术效率下降,蛋糕不再变大。因为供给不足,资源的稀缺性是核心问题,谁掌握了资源,掌握了供应链,掌握了地缘政治,谁的货币就能创造信用,谁的资产价格就能坚挺。
在这个时代里,需求是次要矛盾。掌握了供给,货币会创造信用,需求自然差不到哪儿去,反之掌握不了供给,需求也好不到哪儿去。解决供给不足的问题,需要做三件事,一是做蛋糕,靠科技;二是分蛋糕,靠财政货币化和反垄断;三是抢蛋糕,上兵伐谋,其次伐交,其次伐兵。在这三件事上,货币政策都没有发言权。
现在美国经济依然健康,居民部门既有收入也有购买力,消费和收入增速都在长期趋势线以上,金融机构和信用市场也没有系统性风险的征兆,只有企业部门比较分裂,受益于疫情和QE的金融业、IT业正在裁员,但消费服务业依然需求旺盛。我对美国经济的基准判断是浅衰退,不会出现大衰退,甚至有可能不衰退。
现在的宏观环境和全球金融危机以来的十年已经不一样,不再是低通胀和需求不足的凯恩斯政策时间,通胀不会轻易下去。在这个环境下,美联储也很分裂,一方面因为核心服务通胀具有粘性,联储要保持对市场的恐吓姿态;另一方面加息对于供给型通胀无济于事,很难用以往客观的泰勒规则去设定加息路径。
而在供给不足的世界里,通胀对美元信用也没有构成伤害,美元指数反而随通胀一路走高,又随通胀一路回落。在这样的世界里,联储的规则也和以往不同,更讲政治,更主观化,规则和理由可能被随时更改,表现地精神分裂,反复无常。


七、今年资产配置最重要的是确定性,分成三个梯队
从资产价格的角度来讲,联储的纠结对美债不利。尽管美债利率回落的预期充分,但路径会出现震荡。而美元指数可能比美债利率的回落更明确,因为美国是最早开始加息的,也是最早开始考虑缓和。
毕竟美国对供给有很强的定价权,货币有很强的信用背书,因此货币政策的主动权还是掌握在联储手上,但ECB、BOJ,他们没有这么多的主动权,只能跟在后面。因此美元会率先回落,然后黄金、新兴市场的股票会出现修复,人民币和中国资产都会出现改善。
今年的资产配置按照确定性分成三个梯次。第一类包括A股、贵金属和新兴市场股票我很难对他们再做更细的分类了, A股初期是情绪改善,风险溢价回落,但最终改善程度要看分子。前面讲消费时说到了,今年不同行业之间的业绩差异很大贵金属在衰退宽松的开端,表现通常不错。新兴市场股票在美元走弱时通常也会出现高弹性的修复。
第二类包括美债、大宗商品。美债的驱动力是通胀回落的趋势已经形成,但联储转向不会太早,美债曲线可能会倒挂加深,之后再从熊平回到牛陡。商品的金融属性有修复,但工业属性分化,与中国地产基建需求相关的商品工业属性在上半年有支撑,与全球需求相关的商品工业属性在下半年会有改善。
第三类是美股,也不悲观,美债利率整体在从高位回落的,只是走势上没有美元指数那么明快。业绩会变成美股的核心问题,业绩没有大衰退意味着对美股来说不至于有大风险,但是这个时点上,无论是估值低政策底业绩底,都看不到美股有高胜率和高赔率的可配置时机。
到今年年中,随着美国库存周期见底,美股业绩底明确,联储不再纠结式于加息,实际利率彻底回落,这时美股的胜率会更高。


互动问答
见智研究:在海外既有流动性收紧又有衰退预期下,对 A 股和新兴市场是不是还有比较大压力?
宋雪涛:对,这是两个问题。第一个问题到底会不会衰退,或者衰退有多深?我个人觉得如果把基准当成浅衰退,因为我们自己给美国今年的经济增速0.2-0.3%左右,在基准建立之后,是上行风险更大还是下行风险更大,出现不衰退的情形大,还是会出现深度衰退情形大?
我个人觉得是上行风险更大,就是不衰退的可能性。当然大多数可能是温和的衰退,但是不衰退的可能性我觉得更大。目前我没有感觉到在美国有根深蒂固的资源的错配,无论是金融部门,还是居民部门,还是企业部门,还是地缘政治、供应链等等,这一系列范式的转变对于美国目前的影响,我们有看到这方面有比2020年以前更大的风险。
对于今年的美国经济,服务类的消费其实都很好,有些服务类的行业其实没有出现什么问题,可能就房地产相关的,建筑有一小部分制造稍微会有些压力。但是很多行业现在是缺人的,它的行业还是很景气的。所以我觉得这不是大衰退前期的征兆。我觉得是传统的周期。需求好不哪里去,差不哪里去。
对中国的外需不构成太大的压力和风险。在我的分析框架里边这不是一个主要矛盾。对我们的资产定价,我把它放在一个相对次要的位置。


见智研究:国内宽松预期有何影响?国内是不是还有进一步降准降息的空间?以及财政上面还有一些新的这样政策的期待?
宋雪涛:三季度的时候,央行的货币政绩报告其实已经暗示了今年货币政策不会更宽松了,因为他提到了按 M2 的滞后性通胀,可能会随着经济的复苏, M2 变成M1,定期的钱变成活期的钱,通过信用的创造变成了实物的价格,变成了PPI。政策意图已经流露出来了。
2023年,信心恢复了,来往恢复了,信用的创造的机制恢复了,货币不需要那么多了。所以我觉得大的背景是2023年流动性不会比 2022 年宽松,大体上流动性是会回到 2022 年 4 月份前比较偏中性的状态,但是一整年也会有节奏上的变化。
3月份以前,流动性不会有收紧的可能性。如果有放松,无论是跨年还是给未来的财政政策提供一个比较积极、充裕、宽松的。降准和降息概率是比较低的。之前有一次降准了,有可能会再用一次降准,或者用一个小幅的降息引导贷款基准利率的下调。
到了二季度经济复苏以后,大体上的流动性环境,收的可能性或者回归中性可能性会更大一点。


见智研究:在您的预判当中,你觉得今年会有怎样的黑天鹅?哪些事件应该引起警惕。
宋雪涛:黑天鹅是在 5 个 Sigma 以外的事件。预测风险事件我们需要把看待世界认知的模式转变过来。
我觉得没有结束的问题一个是能源。能源的背后是货币,货币的背后是债务的扩张,债务的扩张背后是发展权力的争夺。显而易见,这个东西还在继续能源上面去年已经炸管子了,今年是不是还有什么新的手段?
第二,俄乌也没有结束。过了冬天之后如果战略上没有获得什么进展,均衡会走向哪里?无论是内部的均衡的变化还是外部均衡变化,都是比较担心的问题。
第三是供应链。无论是能源出问题,还是地缘政治出问题,供应链都要出事。归根结底这个时代的特征是供给短缺,供给效率下降。
一些国家在积极建设近岸和友岸的供应链体系,增加系统冗余和战略储备,就像我们都买血氧仪一样,你不一定会用,但一定不能没有。这不会结束,因为之前的问题并没有解决,矛盾还在积累,可能以新的形式爆发,大概率供应链还要出事。

华尔街见闻【展望2023——疫后经济如何复苏】主题系列直播 已圆满结束!

2023 1.09—1.19 「九场全明星阵容」点击左下角“阅读原文”观看直播回放

关注公众号见智研究Pro,免费获取全场直播纪要。更有抽奖环节及公众号读者专属福利领取


来源: mp.weixin.qq.com/s/?source_url=https%3A%2F%2Fmp.weixin.qq.com%2Fs%2FHB53pLD-52JfP01wC8fsvA&id=01e1c44d3624e965d9ce2ea673bbb6bb

阅读:1476521 | 评论:0 | 标签:衰退 自媒体

想收藏或者和大家分享这篇好文章→复制链接地址

“2023宏观经济:复苏与衰退的交响曲”共有0条留言

发表评论

姓名:

邮箱:

网址:

验证码:

公告

收集世界领先的智库成果和文章,为国家发展贡献技术力量。
推荐智库网站请在 关于 页面留言

标签云