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宋雪涛:两条旧主线和一条新主线

2022-03-18 04:30

3月市场的主要逻辑在俄乌战争这条新主线中重新展开。随着油价回落、战局改变抑或是达成协议,新主线的短期影响正在逐渐淡化。战争带来的中美关系冲击,会持续但不会猛烈,这是一个要在长期发展中动态博弈的老问题。旧主线已经充分定价或边际改善,新主线正在逐渐淡化和长期化,市场的情绪将企稳,预期将修正,信心阶段性修复的窗口期已经开启。

文:天风宏观宋雪涛/联系人林彦

(一)

年初以来,市场一直在两条旧主线中发展,一条是国内的滞,一条是海外的胀。(详见《1季度市场的主要逻辑》

经过两个月的调整,旧主线已经充分定价或边际改善,市场从预期混乱终于走到了预期修正的边缘……

突然,俄乌战争爆发了,一条新主线诞生。3月市场的主要逻辑就在战争这条新主线中重新展开。

(二)

谁也不想看到战争爆发,但就像萨拉热窝的枪声,它就这样出其不意地出现了。

二战时期的苏德战争,苏联的“钢铁洪流”在基辅和哈尔科夫遭遇了强大的阻击,相似的一幕在现代重现了。

俄乌战争从闪电战打成了持久战,市场对于战争的交易逻辑,也从最初的交易局部通胀和短期避险,变成了后来的交易长期滞胀(收紧货币对抗价格通胀)和衰退来临(放松货币对抗需求通缩)。(详见《市场对俄乌战争的交易到了哪一步》

俄乌战争是人类历史上第一次在核威胁下的非对称常规战争,两边都在台面上释放出谈判的信号,但在台面下,一方想速决,另一方想拖延。

在这种“你弄不死我,我就弄死你”的态度下,谈判变得艰难,双方都在暗自较劲积累筹码,边谈边打成了暂时的博弈均衡

(三)

战事僵持不下,市场情绪被持续压制,如同慢刀子割肉;经济制裁造成了能源价格飙升,正在让全球市场连续失血。

同时,对俄罗斯的金融制裁造成部分美元流动性被制裁或冻结,叠加避险属性对美元现金资产的需求,资金成本出现跳升,离岸美元流动性达到了次贷危机以来最紧张的时刻,仅次于2018年3月和2020年3月。(详见风险定价 | 北向流出接近20年3月》

俄罗斯3月15日到期的一笔美元债可能将用卢布代替美元支付本息(注:最终按时兑付),这让人想起了1998年的俄债违约,引发的蝴蝶效应让千亿美元资产管理公司LTCM轰然倒下。

(四)

海外投资者为了弥补俄罗斯相关资产风险敞口的损失,并换取美元流动性,开始抛售新兴市场指数,包括A股和H股。这是A/H下跌的原因之一,但不是故事的全部。

这一次,中国作为区域重要性大国,在俄乌战争中的态度至关重要。中国保持中立的态度,这有利于中国的战略利益,但招来了美国的制裁威胁。

而海外投资者还在经历俄乌战争的失血,又听到了更大的鬼故事(针对中国金融市场的制裁),开始慌不择路地抛售撤离。

过去一周,外资的过度反应就像是一场金融战后的PTSD(创伤后应激心理障碍)。A股北向资金3月第2周净流出了363.20亿,在互联互通历史上仅次于20年3月新冠(周净流出417.95亿元)和15年7月股灾(周净流出371.15亿)。3月第3周的前两个交易日,北向继续加速净流出了超过300亿。(详见《风险定价 | 北向流出接近20年3月》

(五)

而中国既没有在军事上偏向俄罗斯,也清楚地表达希望俄乌和平谈判和中方不愿卷入制裁的态度。

PCAOB《外国公司问责法》又是一个跨境审计监管的老问题,并非无解。

自特朗普以来,中美关系新范式下的经济战、科技战、金融战,每一样都不是新东西,但背后都有一个价码。在大国博弈中,资本两边下注才是常理。

俄乌战争这条3月以来的新主线,会随着油价回落、战局改变抑或是达成协议,而逐渐淡化。

战争带来的中美关系冲击,会持续但不会猛烈,这是一个要在长期发展中动态博弈的老问题。

(六)

3月以来,两条旧主线,其实已经悄然改变。

国内主线是经济的滞,背后是年初以来地产未见企稳、稳增长持币观望、疫情反复消磨经济活力和政策乘数,市场一致预期瓦解,缺乏信心,情绪的钟摆快速地向悲观摆去。(详见《一致预期正在瓦解》

海外主线是通胀和加息,核心是储加息能否在经济不衰退的情况下抑制住供给型通胀。

(七)

国内,地产、稳增长、防疫正在朝着积极的方向变化。

地产方面,“郑州19条”开了核心城市放松限购、限贷、棚改货币化的先河,宁波、青岛、广州也开始局部放松限购或限贷,地产放松不再只是非核心城市的试探,限购城市也开始尝试跨过地产放松的那条“大河”。(详见《房地产放松的大河与小溪》

稳增长方面,两会不仅是宣布全年的政府工作目标,也是一次面对面的政治总动员,两会结束后,回暖的除了气温和开工条件,还有地方政府兑现稳增长政治任务的责任感。

防疫方面,尽管中国当前正处于2020年以来的疫情高峰,但防疫策略出现了积极变化。3月15日发布的《第九版新冠诊疗方案》有三个重大改变:快速检测(居民可自购抗原检测试剂盒),分级诊疗(轻症隔离不用收治定点医院),口服药治疗(辉瑞Paxlovid进入用药名单),对治愈和密接也放松了隔离限制。防疫政策正在朝着正常化的方向小步快走

(八)

海外,美债利率已经对短期的加息充分定价。市场对美联储短期加息的预期逐渐收敛,3月15日以最小幅度25bp加息,之后开启被动缩表。

鲍威尔在3月初在国会听证会上表示俄乌战争对美国经济影响存在“高度不确定性”,后续的利率走势取决于美联储在2季度通胀经济回落时的态度。

美债利率上升到2.0之后进一步向上的动能减弱,避险情绪和加息预期缓和主导了利率在这个位置的波动方向。

我们的模型预测如果年内加息3次,那么当前就是全年的高点,如果年内加息5次,当前至少也是上半年的高点。(详见《美债利率的高点在哪儿》

(九)

旧主线已经充分定价或边际改善,新主线正在逐渐淡化和长期化。市场的情绪将企稳,预期将修正,信心阶段性修复的窗口期已经开启。基本面兑现,和前期情绪受到压制、拥挤度极低的风格,将表现突出。


风险提示

风险提示:俄乌冲突态势超预期;北约和欧盟对俄罗斯制裁超预期;美联储货币政策收紧超预期

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-2020年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟新锐分析师,2020年入围新财富和水晶球最佳分析师,金麒麟最佳分析师,发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。


向静姝

伦敦商学院硕士,负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。


赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。


林彦

武汉大学金融工程硕士,负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。


郭微微
武汉大学金融学硕士,负责ESG和行业专题研究。



来源: mp.weixin.qq.com/s/?id=6761e23738cc05656d5bf93d09aaa514&source_url=https%3A%2F%2Fmp.weixin.qq.com%2Fs%2F9p8uK3jHQY3v5xy5qA0a_A

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