2021年5月规模以上工业增加值同比8.8%；固定资产投资累计同比15.4%；社会消费品零售同比12.4%。从大数据角度分析商品贸易降税节奏和幅度，我们发现：

从环比而非同比看“真实”经济：5月零售重回季节性规律、投资弱化。5月主要经济指标同比普遍下滑，但投资、零售两年平均增速改善，似乎指向性出现背离，如何解读？我们认为，今年月度同比的回落有基数影响为预期之内，而两年平均同比又可能受到各部门复苏“节奏差”的影响使其可读性弱化。因此从可得的环比数据来看或更为贴近当前的经济真实情况：零售重回季节性规律，投资边际弱化。

投资弱化背后：基建同比转负，地产投资边际走弱，唯有制造业超季节性增长。5月固定资产投资环比明显低于正常年份季节性规律均值，基建投资拖累显著，单月同比转负；地产投资也有走弱迹象，环比低于季节性规律，但销售端未见显著弱化；制造业投资仍在超季节性增长，成为支撑投资的重要支柱。

地产的变化：销售和投资的分化。5月地产销售环比仍超季节性增长，但地产开发投资却明显低于环比季节性规律。我们认为这背后的因素可能在于：土地集中拍卖政策可能对地产开发中的土地购置费这一项开始逐渐产生影响；受监管影响，地产开发商获取资金放缓，可能影响投资节奏。

生产：外需支撑仍在，但需关注生产资料供给约束。5月出口交货值同比仍大幅高于工业增加值，机械、设备等外需行业的工业增加值同比高于全行业指向外需对工业生产的支撑作用。但需要关注的是：1）汽车制造业同比大幅低于整体工业，可能受到缺芯片的影响，进而也约束了汽车零售的释放；2）黑色和有色冶炼及压延工业的生产增速低于全行业，指向内需、限产及原材料供给等多方面因素可能对工业生产的影响。

展望：经济运行或向中长期中枢回归。4月以来经济数据的变化反映疫情后的经济反弹之力正在逐渐减弱。往后看，外需方面，随着美国需求复苏由消费转向服务，外需复苏对中国经济的拉动或将减弱。内需方面，农村外出务工劳动供给仍存在缺口，加之消费者对工作稳定信心不足，这些因素都会成为影响消费意愿回升的阻力，制约居民消费需求释放（详见《覆水难收》）。

风险提示：通胀上升风险，疫情不确定性风险。

正文

如何理解5月经济数据？

低基数效应消退+经济指标恢复节奏不同，同比与两年增速指标均有不足。5月，主要经济指标（工业增加值、投资、消费）同比读数普遍下滑，但投资、消费指标的两年平均增速读数改善。在2020年底基数效应影响下，用经济指标同比读数变化反映经济运行变化趋势，会高估经济走弱趋势。两年平均增速指标虽然能够在一定程度上排除基数效应，但本质上是两年平滑。由于2020年经济遭受疫情冲击之际，各主要经济指标普遍下滑，但在经济恢复阶段，投资、消费、工业恢复进度有节奏差异，同时考虑到2020年2-4月疫情冲击导致的低基数效应最明显，2021年5月以后低基数效应渐消。因此，理解5月经济运行情况，同比和两年平均增速指标均存在不足。

从环比指标提供的额外信息看，5月消费较为稳定、投资有一定弱化。5月消费环比读数由4月低于2015-2019年季节性规律均值转为高于季节性规律，其中商品零售、餐饮收入环比均高于季节性规律，加之商品收入两年平均增速稳中略升、餐饮收入两年平均增速大幅改善，反映5月消费形势稳中略好。5月投资环比由前期持续高于2015-2019年季节性规律均值转为低于季节性规律，其中制造业投资仍处于高于季节性规律状态，且两年平均增速由前期负值转正，但基建、地产投资环比明显低于季节性规律，反映制造业投资虽有改善，但难抵投资整体出现弱化。

工业：外需支撑仍在，需要关注生产资料的约束

工业增加值：外需支撑仍在，需要关注生产资料的约束。从工业增加值以及已公布分行业数据来看：

     1）外需相关行业整体好于内需，出口交货值同比仍大幅高于工业增加值同比，机械、设备等外需导向行业工业增加值同比增速高于全行业增速。

    2） 5月纺织业和汽车制造业同比增速垫底，大幅低于全行业增速，分别为-3.0%和0.5%。从季节性规律看二季度是汽车消费淡季本身就会影响生产弱化，此外在4月数据中，我们已经观察到缺生产资料（芯片）对汽车生产可能形成了额外制约，5月这一影响或在持续。

    3）有色、黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增速在5月弱于全行业增速，这一方面有基建、地产投资等走弱的影响；另一方面也不能排除政策限产对这些产品生产的制约；第三也有可能受到全球供应链的影响，导致原材料可得性下降。

投资：基建同比转负，制造业仍在超季节性增长

固定资产投资受基建拖累显著，支撑力逐渐转向制造业。2021年1-5月，固定资产投资累计同比读数下滑并不意外，因为受2020年低基数效应影响，同比数据自然会出现前高后低走势。但值得注意的是，5月固定资产投资环比明显低于正常年份（2015-2019年）季节性规律均值，导致单月同比出现较为快速的下滑。从固定资产投资的三个主要分项来看，基建投资（旧口径）拖累显著，单月同比转负，为-3.62%；地产投资也开始有走弱的迹象，环比明显低于季节性规律；唯有制造业投资单月走势仍在超季节性增长，成为支撑投资的重要支柱。投资经历了“基建—地产—制造业”支撑的三个阶段，这种结构变化指向疫情后全球复苏的不同步性，以及外需部门强于内需部门的现状。

地产销售不弱，但投资边际走弱，背后或受土地、资金和监管多重影响。地产开发投资同比出现进一步下滑，这背后固然有基数的因素，但其环比为今年以来首次出现低于季节性规律的走势。我们认为地产投资的走弱可能有多方面因素的影响：

    1）今年22大城市集中拍卖土地的政策可能也会对地产投资数据产生影响。地产开发投资中土地购置费的占比不低，截至4月来看，土地购置费尚未对地产开发投资产生拖累，这是由于土地购置费是可以分批分期计入地产开发投资的，所以相对于土地成交价款可能具有一定的滞后和走势的不一致。而土地成交价款是当期发生的金额，受到土地政策变化的影响，自2021年3月起同比数据出现大幅下滑。我们认为，土地政策的变化可能在5月开始影响土地购置费，进而拖累地产开发投资同比读数。

     2）地产调控政策下，贷款和自筹等资金拉动从年初以来持续偏弱，使得开发商对销售回款的依赖上升。从当前情况来看，5月地产销售尚未出现走弱迹象，环比仍然超季节性增长，且从30大城市6月销售的高频来看，也尚未明显走弱。但是，值得注意的是5月资金来源中，尽管定金和预付款仍然是主要拉动，但按揭的拉动则显著回落，可能由于受监管等多种因素影响，通过按揭回流地产开发商的资金有所滞后，进而影响地产投资的节奏。

消费：汽车拖累仍在，或受供给约束

社会消费品零售环比重回季节性规律轨道，但汽车拖累仍在。2021年5月，社会消费品零售总额同比继续回落至12.4%，低于市场预期，但实际上，其环比在经历4月的大幅回落之后，重新回到季节性规律上。不过从结构来看，汽车零售的拖累仍然较为明显，扣除汽车的社会消费品零售同比（13.2%）高于社会消费品零售同比（12.4%），且限额以上汽车零售的同比（6.3%）明显低于全部商品消费同比（11.1%）。我们认为，从汽车产、销两端同步回落的走势来看，汽车销售的进一步走弱背后，仍可能是受到“缺芯片”等供给端的约束（详见2021年4月经济数据点评《内需正在发生一些变化》）。

后续消费意愿的回升可能仍存在不确定性。尽管5月社零数据从环比角度来说似乎“正常”了，但是从更长期视角来看，居民消费“逆风”仍在。我们在最近发布的宏观中期策略报告（详见《覆水难收》）中提到：农村外出务工劳动力人数较疫情前仍存在缺口，且补缺口的速度十分缓慢。且消费者对工作稳定的信心不足”，这些因素都会成为影响消费意愿回升的重要阻力。

风险提示：通胀上升风险，疫情不确定性风险。