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风险定价 | 巨震后成长股的赔率在什么位置?(天风宏观宋雪涛)

2021-08-03 15:40

8月第1周各大类资产性价比和交易机会评估:

权益——放量巨震后成长股的拥挤度仍在高位,但长期风险溢价较高

债券——缴税结束后流动性大概率转松

商品——纠正“运动式”减碳,供给侧政策放松

汇率——Taper越来越近,但影响越来越小

海外——美股波动率持续上升

文:天风宏观宋雪涛/联系人林彦

图1:7月最后1周各类资产收益率(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所


图2:8月第1周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所


图3:8月第1周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

注:权益风险溢价表示股票的风险收益比,风险溢价越高代表风险收益比越高;
流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射;
流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益:放量巨震后成长股的拥挤度仍在高位,但长期风险溢价较高

7月最后1周,A股放量巨震,Wind全A周中振幅超过8%。外资担忧政府对教育行业的强力政策扩散到其他行业大举卖出,周一(7月26日)北向净流出超过128亿。外资的大幅流出引发了悲观情绪的宣泄,Wind全A周一至周三下跌超过5.8%。随着官方发声安抚情绪,后半周A股整体有所反弹。A股结构持续分化,周期和成长下跌幅度小于金融和消费。成长、金融、周期和消费分别下跌0.48%、7.00%、2.71%和7.78%。大盘股(上证50和沪深300)下跌了6.69%、5.46%,中盘股(中证500)下跌了3.13%(见图1)。

图4:7月26日与27日北向净流出合计超过170亿

资料来源:WIND,天风证券研究所

Wind全A的风险溢价百分位较上周回升4%,已经回到【中性】上方(见图2)。上证50风险溢价百分位回升5%,目前估值【中性偏贵】,沪深300风险溢价百分位上升4%,估值接近【中性】,中证500风险溢价小幅回升,估值处在【便宜】区间。金融和成长风险溢价小幅回升,估值目前【便宜】,周期风险溢价与前期持平,估值【中性偏便宜】,消费风险溢价百分位回升4%,估值也已经回到【中性】上方。

图5:A股板块风险溢价(百分位)

资料来源:WIND,天风证券研究所

7月最后1周,A股整体市场情绪悲观,目前处在16%分位。衍生品市场继续对中盘股偏乐观、对大盘股中性偏谨慎中证500的期现价差回升到71%分位,上证50和沪深300的期现价差也回升到31%45%分位。上证50和沪深300的短期交易拥挤度下降到14%27%分位的较低位置,而中盘股的拥挤度维持在55%分位的中性偏高位置。

板块方面成长的短期交易拥挤度较上周的81%分位小幅回落至78%分位,目前仍较为拥挤,周中的快速下跌并没有充分释放风险。当前消费和金融的短期交易拥挤度相较上周分别下降10%4%,目前处在12%分位左右的低位;周期的拥挤度与上周持平,处于中高水平。

南向资金净流出271.65亿港币,南向资金情绪极度悲观。恒生指数的风险溢价回升至47%分位左右,恒生指数性价比回归中性。

2、债券缴税结束后流动性大概率转松

7 月制造业 PMI环比-0.5,回落幅度超往年淡季平均环比水平(-0.1);各主要分项反映内外需回落的方向已经基本明确,但考虑到七一放假和异常天气的因素,回落斜率相对温和。

730政治局会议删除了“稳增长压力较小的窗口期”,强调要“做好跨周期调节,统筹做好今明两年宏观政策衔接”,表明对稳增长的诉求比之前有所提升。因此货币政策提前放松且具有连续性。财政新增“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求,今年底明年初可能是信用由紧转松的拐点。

7月地方政府专项债新发3391.54亿元,净融资额2721.53亿元,相较6月没有明显的提速。7月最后1周,央行公开市场操作净投放400亿。受月末缴税需求拉动,DR007价格上升较多,但银行存单价格仍继续处在相对MLF较低的位置。

流动性溢价回升至40%分位,处在【中性较松】的区间内。缴税结束后流动性环境大概率会再次转松。下半年流动性维持较宽松的概率较高。中长期流动性预期与上周基本持平,未来流动性收紧的担忧有所缓解。

期限利差继续回升(84%分位),未来期限结构大概率走平,当前长端利率债相对短端的性价比仍然更高。信用溢价较前期有所回升(42%分位),目前信用债整体性价比中性偏低。

7月最后1周,债券市场的乐观情绪继续回升,利率债的短期拥挤度快速上升至85%分位,信用债的短期拥挤度来到了中高位置(76%分位),转债的拥挤度快速上升到76%分位。

3、商品纠正“运动式”减碳,供给侧政策放松

7月最后1周,主要工业行业开工率多数下降。工业品价格多数上涨,黑色系商品普涨,螺纹钢和热轧卷板延续上涨态势,煤炭价格反弹动能加强,水泥价格企稳,铜铝锌等基础金属价格也有不同程度的上涨。

内需回落,钢材消费端处在淡季,目前螺纹钢和热轧卷板的表观消费量偏弱,本周钢厂逐步落实减产。730政治局会议强调“碳中和”政策要纠正运动式“减碳”,先立后破。供给侧收缩的政策可能逐步放松。后续黑色系上涨趋势可能逐步放缓,但仍需要关注具体政策的落地情况。

7月最后1周,伦敦金现冲高回落,收于1814.15美金。铜的基本面逐渐到了供需矛盾边际缓解的时点,加工费继续回升,铜价目前处在震荡区间。COMEX铜的非商业持仓拥挤度上升至68%分位,市场情绪转为较乐观。

7月最后1周,油价小幅上涨,最终收于75.22美元/桶。原油期货市场高度关注美国原油和产品库存的减少,市场对Delta病毒导致需求大幅下滑的担忧逐渐缓解。本周美国原油库存回落明显,快速回到6月底的低点附近。高油价下美国页岩油供给恢复仍慢,本周美国原油产量较上一周下降20万桶(1120万桶/天),产能利用率继续小幅下降。页岩油供给的边际变化是影响油价的重要因素。衍生品市场上,布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在5%附近,看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期持续。

7月最后1周,能化品指数与工业品的风险溢价都处于历史低位,估值【极贵】;农产品指数的风险溢价维持在11%分位,估值【贵】。

4、汇率:Taper越来越近,但影响越来越小

7月FOMC议息会议纪要显示,美联储已经开始讨论taper的时间、计划、方式,但并未明确结果,说明距离taper更进一步。同时联储设立了长期回购工具SLR和FIMA,明确了维持长期流动性宽松的政策态度。虽然taper越来越近,但影响却越来越小:这一次市场预期较早发酵,联储提前沟通,对QE taper的预期相当充分,且通胀预期已经较高点回落,即使联储开始Taper,美元和美债利率只是短期阶段性反弹,流动性宽松的局面不会改变。

7月最后1周,美元指数窄小幅回调,Delta病毒在美国的单日新增确诊人数超过10万。美元兑人民币(在岸)冲高回落,收于6.46。人民币的短期交易拥挤度有所回升(13%),北向单周净流出22.46亿,全球资金周度持续净流入中国股票和债券,金融市场资金流向对人民币汇率影响中性偏利好。与今年美元走势相对应,人民币今年双向波动,中期可能随美联储QE Taper临近而小幅贬值(详见《汇率双边市》)。

5、海外:美股波动率持续上升

美股小幅回调,价值板块好于成长板块,MSCI美国成长指数下跌1.25%,MSCI美国价值指数上涨0.38%。DELTA病毒的广泛传播已经造成美国单日新增确诊人数再次突破10万(7月28日单日新增人数13.4万)。叠加债务上限重启,目前市场对美国后续经济复苏增速产生了较大的担忧。VIX指数20日移动平均值较7月中旬有明显提升。中概股方面,在教育股的带领下多数中概股下跌严重。美国投资人担心其他中概股也会像教育股一样遭遇严重的政策打击,拥挤的卖出交易造成了市场的踩踏。

图6:VIX指数20日移动平均较7月中旬有明显提升

资料来源:WIND,天风证券研究所

美债利率继续下行。实际利率小幅下降至-1.16%,10Y盈亏平衡通胀预期较上周回升5bp至2.4%,10Y美债利率回落至1.24%。截止7月28日,TGA账户余额仍剩余5782.04亿美元,距离已披露的美国财政部计划的7月底剩余4500亿,仍有1282亿美金有待支出。

图7:截止7月28日,TGA账户余额仍剩余5782.04亿美元

资料来源:WIND,天风证券研究所

7月最后1周,美债期限溢价维持在41%分位,美元流动性溢价和信用溢价仍然处在11%7%附近的历史低位。标普500和道琼斯的风险溢价分别处于过去十年的22%15%分位(分别处于中位数下0.930.6个标准差),纳斯达克的风险溢价也处在中低位置(见图3),美股继续处于偏贵的估值水平。


风险提示

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-2020年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟新锐分析师,2020年入围新财富和水晶球最佳分析师,金麒麟最佳分析师,发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。


向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。


赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。


林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。


郭微微
武汉大学金融学硕士,主要负责行业比较和产业趋势研究。


来源: mp.weixin.qq.com/s/?id=cdbd380a44bac3df92e6ec92a91d753a&source_url=https%3A%2F%2Fmp.weixin.qq.com%2Fs%2F0KxTAkYhYH51-bSnEqf1tQ

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