817中央财经委员会明确提出“在高质量发展中促进共同富裕”，引发市场关注。在供给侧结构性改革新含义下，主线或从“经济利益”转向“以人为本”。本文主要围绕“以人为本”，分析在新的发展阶段行业发展的可能变化，以及对资本市场的影响，供投资者参考。

现阶段：经济增长向中长期中枢回归，政策开始更多关注中长期问题。

新发展阶段：供给侧结构性改革新含义下，主线或从“经济利益”转向“以人为本”，从而带来行业利润的变迁。

新发展阶段“以人为本”之对于上游：提高环境成本，刺激上游创新投资。

• 过去，为营造较好的营商环境，上游成本被压低，导致环境受损，且不利于“以人为本”的发展。

• 目前“双碳”政策指引下，短期可能着眼于限制高耗能行业，中长期来看，则对上游企业尤其是龙头企业、国企的创新投资提出了新的要求，并带来资金需求的上升，这可能需要改变现在上游向下游补贴的格局。 

  
  

新发展阶段“以人为本”之对于下游：回归可选消费本源，在国家竞争、扩大消费市场、提高幸福感之间寻找平衡点。

• 从行业角度来看，此前单纯“扩大消费市场”的模式带来了行业盲目扩张、消费“内卷”等问题。往后看，鼓励消费仍是大方向，但需更重视消费的质量而非数量，并恢复某些消费的可选特征及公益属性。

• 从企业角度来看，在国家竞争大背景下，仍要“做大做强”，但在这过程中大企业也需要承担更多的外部社会责任。

新发展阶段行业利润变迁或将给金融市场带来影响。

• 长期来看，围绕“以人为本”展开的系列创新需要与金融资本适当结合，从而利于资本市场的发展。

• 短期来看，市场或面临逻辑的切换而致波动放大。在“以人为本”主旨下，下游利润挤压上游利润的格局可能要改变，从而影响市场逻辑的转换并持续一段时间，导致市场波动放大。

风险提示：国内外经济、政策超预期。

当前，经济增长正如期向中长期中枢回归。我们在2021年宏观年度报告《骤雨不终日，润物细无声》中指出：新冠疫情冲击导致经济会经历三个阶段：急跌、强势反弹、回归新常态，且经济冲高后寻底或持续到2022年；在2021年宏观中期报告《覆水难收》中再次强调经济逐渐向更低的中枢回归。近期宏观数据逐渐走弱的趋势符合我们前期的判断。

在该背景下，政策会加大逆周期调节，但将短期经济拉起来并非其主要目标。从经济增长角度来看，2021年受低基数影响，增长目标实现难度并不大，但随着经济增长的进一步放缓，2022年经济增长的压力将明显上升。因此，不排除今年在资金层面做一些准备（如专项债的发行），有助于明年年初项目尽快落地。但即使是2022年，“托底”政策可能更多也是为了比较平缓地把经济增速降到新平台，而非要将经济给拉起来。

整体来看，短期经济波动已在下降，同时政策也开始着眼中长期。在经济增速逐步向中长期平台靠拢的背景下，政策开始着眼中长期问题。730政治局会议聚焦中长期结构问题，同时817中央财经委员会第十次会议强调在高质量发展中促进共同富裕，均指向政策开始更多考虑中长期的问题。正如我们自2021年宏观年度报告《骤雨不终日，润物细无声》以来所一直强调的，2021年下半年随着经济增长中枢和波动的下降，政策关注重心或逐渐转向中长期问题，市场主线也将向中长期逻辑切换。

新发展阶段：政策思路进一步强调“以人民为中心”，市场思路或也需从“经济利益”转向“以人为本”。正如817中央财经委员会第十次会议所指出的，“改革开放后，中国推动解放和发展社会生产力”，中国经济增长世界有目共睹。在此环境下，市场也更多从“经济利益”的角度衡量某个行业的利润扩张空间。当前，在第二个百年“要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕”，这可能意味着市场思路或也需从“经济利益”转向“以人为本”。

从着力点来看，“供给侧结构性改革”的含义进一步丰富，从淘汰过剩产能到多行业供需两端管理。自2016年1月，习近平主席在中央财经领导小组第12次会议上首次提出供给侧结构性改革后，2020年中央经济工作会议指出“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，供给侧改革的含义进一步丰富。整体来看，在经过2015-2016年的供给侧改革之后，市场理解的供给侧改革可能主要集中于淘汰上游行业冗余和落后产能，而现在的供给侧结构性改革则可能同时作用于多个行业的供需两端。

“以人为本”之对于上游：提高环境成本，刺激上游创新投资

过去，为营造较好的营商环境，上游成本被压低。过去很长一段时间，中国一直是以比较便宜的中上游成本（包括水价、电价、环境价格等）来营造一个比较好的营商环境，换句话说，下游的招商引资，对上游资源价格保持在低位提出了一定的诉求。从数据来看，在全球出口额前30大经济体中，中国内地的工业电价和居民水价平均比均值低22%、66%（分别有27个、24个经济体有数据）。

直接结果：环境受损，不利于“以人为本”的发展。上游价格成本被压低，直接给环境带来了损害。环境成本偏低可能使得企业环保意识薄弱，污染物排放不达标；而企业用电用水成本低也可能造成资源浪费，这些都不利于“以人为本”的发展。十九大报告明确指出“坚持人与自然和谐共生”、“必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，坚持节约资源和保护环境的基本国策，像对待生命一样对待生态环境”。

现阶段的变化：“双碳”政策对于上游的创新投资提出了新的要求，从而带来资金支出压力的上升。2020年我国首次提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”“双碳”政策背景下，短期来看，可能主要着眼于限制高耗能行业；但长期来看则对于上游的创新投资提出了新的要求，可能需要发展新能源技术、电力结构改革等，而这一过程意味着上游要加强投资。

日本60年代污染防治经验也指向，在环保要求从无到有的过程中，日本企业开始加大环保设备的投入，在环保方面的成本大幅上升。60年代在日本经历了高速增长期之后，也曾面临环境污染矛盾激化的问题。于是，日本决定于1968年开始大规模治理污染，政府督促日本企业开始加大环保设备的投入。从日本通产省此后的调查数据来看，1965年日本民营企业在环保设备上的投资额仅为297亿日元，在整体设备投资中的占比约3%左右。但至1975年该金额已上升至9000亿日元以上，占比超过17%。部分重污染行业，如火力发电，其占比超过30%。而在环保投资额快速上升的过程中，政府也给予了各种税收、贷款优惠。

而上游企业的低碳创新需求或赋予龙头企业、国企更高的要求，这意味着需要改变现在上游向下游补贴的格局。无论是低碳技术的研发，还是能源结构调整的投资，其特点均是初期投入大、研发成本高（不确定性高）、短期收益不高，这对上游龙头企业以及承担更多社会责任的国有企业提出了很高的资金需求，这实际上意味着上游投资在全社会的占比将大幅提高。而另一方面，过去几年上游行业无论是利润占比还是增加值占比却在不断下降，这明显增加了当前政策背景下需要其增加大量资金投入的难度。因此，改变这种格局的一个可能的手段是调整、改革过去被低估的资源品价格。

过去几年，水电价格的调整政策已在持续进行，今年则进一步推进。2021年5月，国家发改委发布《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，明确指出持续深化电价改革、不断完善绿色电价政策，系统推进水资源价格改革。之后，相应政策陆续推出：电价方面，6月提出“要让电力恢复到商品属性”，9月表示正加快研究健全绿色电价体系。水价方面，7月进行农业用水改革、8月推出两大文件与生活用水相关，强调要监督用水的成本，允许以合理的收益和成本来制定水价等。

“以人为本”之对于下游：回归可选消费本源，在国家竞争、扩大消费市场、提高幸福感之间寻找平衡点

长期以来，单纯“扩大消费市场”的模式也带来了一些问题。近几年，随着投资对经济增长的拉动从高位回落，依赖于国内巨大的消费市场，消费成为经济的稳定器。消费扩张的同时也才来一些问题，如行业逐利而盲目扩张、消费过度“内卷”等。

“高消费”是否一定意味着“高幸福感”？发达经济体的很多经验告诉我们似乎并非如此。正如我们在2021年9月12日的专题报告《日本年轻人：高支出背后的低欲望》中所指出的，日本年轻人一方面是高支出，一方面是低边际消费意愿，其背后在于租房、子女教育先后成为“刚性”支出，尤为明显的是35岁至59岁的中年家庭，子女教育的消费明显挤出其他消费，而这背后对应着日本K12课外培训市场渗透率高达70%。

美国也有相似的问题，美国消费占GDP比重接近70%，其中医疗支出占比接近20%，即使在发达经济体中也是非常高的。根据OECD的统计，经过PPP调整之后，其他富裕经济体人均医疗支出可能仅有美国的一半左右。但如果深究其背后的原因，实际上并非由于美国人的医疗使用的确非常多，而是由于价格贵带来医疗支出金额高企。从数据来看，如果考察美国与其他富裕经济体的医疗支出拉开差距的时间主要是在80年代之后，而根据BLS的统计，80年代至2011年期间，美国居民医疗支出增长了226%，其中价格上涨了297%，而量实际上还萎缩了接近20%。换句话说，美国高医疗服务消费的背后是医疗行业作为强势的利益集团所获得的收益，但这种“高消费”可能并不等同于居民的“高幸福感”。

政策在多角度已开始着手调整，从行业角度来看，基于不同行业性质不同或有所区别：

• 影响国家竞争力的行业（如教育、医疗）：在考虑行业本身盈利性的同时，也需要考虑行业的外部性及公益性。一方面，对于部分下游行业而言，其发展关乎着长期国家竞争力。如上文所述的教育，很难界定什么程度的教育是对社会发展边际效用最高的（普遍太难的教育是一种资源浪费，但过于简单的教育不利于下一代推动技术进步）。类似的，如医疗，医疗行业的发展也关乎着一个经济体的医疗水平。因此无论是教育和医疗都不可能完全归结为一般性质的公用事业行业，对这类行业发展的定位需要考虑其在“国家竞争”中的重要性。

  
  

  但另一方面，教育、医疗这一类型的行业有其公益属性，且有很强的外部性，这是不可忽视的。正如习总书记在2018年所指出的“坚持教育公益性原则，把教育公平作为国家基本教育政策”。在这样的框架下，避免课外超纲教育从可选消费到必选消费，这是相对确定的。而对于医疗行业而言，可能也需要分类别讨论，直接关系人们日常生活的成熟药品可能需要加入集采来降低财政补贴，而创新药则需要保持一定的高利润且鼓励创新。
  

• 部分可选消费品行业：避免过度“内卷”至必须消费品，影响人们幸福感。比如烟酒行业、游戏行业（小学生玩游戏）是否会在社会风气下由过去的高端消费演变成必选消费，这也是政策上可能想要避免的问题。

  
  

从企业发展角度来看，在国家竞争背景下，仍要“做大做强”，但在这过程中大企业也需要承担更多的外部社会责任。正如我们在2021年7月发布的大国数据博弈系列报告《“滴滴”事件背后的大国数据博弈》中指出的，在大国竞争的大背景之下，企业“做大做强”以面对外部愈发激烈的竞争环境仍是基本诉求。但这个过程中大企业需要考虑外部性，并承担相应的社会责任，这个社会责任可能包括三个方面：

• 一是要避免负的外部性。如我们在大国数据博弈报告中指出的，当前很多美国很多政策行的是“经济外衣”之名，而其实是“大国博弈”之实。随着大国之间的数据竞争愈发激烈，各国都在保护本国数据不轻易被他国获取，但同时一些经济体也试图获得他国数据为自身所用，而后者显然是当前政策层面需要龙头企业尤其是下游有庞大数据基础的互联网消费企业需要注意的问题；

• 二是避免垄断力量对技术进步的阻碍，或影响员工福利。熊彼特曾指出，创新的本质是为了获得超额垄断利润。但对于社会而言，更重要的问题在于形成垄断之后会产生什么样的影响？正如我们在2019年海外年报《逆全球化2.0》中所指出的，过去15年发达经济体的产业集中度、市场势力明显提升，龙头“赢者通吃”，而这带来了两个后果，一是影响居民分配比例，美国雇员报酬比例处于50年代以来的历史低点；二是阻碍技术进步。技术进步与市场势力之间的关系并非线性，一方面，技术进步需要一定的垄断力量以支持研发投入；另一方面，技术进步也需要一定的竞争以刺激企业摆脱竞争获得垄断利润。正如IMF（2019）通过分析全球27个经济体市场势力与创新（以专利作为衡量）之间的关系发现两者之间是“驼峰型”的，即在市场势力还较小的时候，企业市场势力的加强有助于刺激创新，但当跨过一定门槛之后（如图表10中的红线），随着市场势力加强创新动力反而下降，这在2000-2015年的数据中已有体现（如图表11）。从上述两个角度不难理解，前期互联网领域反垄断政策加码，而在外卖行业领域政策则提高对于保障外卖送餐员正当权益的要求

• 三是高利润的企业也要承担更多的社会责任。从数据来看，目前，中国慈善捐赠/GDP的比例较美国仍有一定的差距。

  
  

整体来看，供给侧结构性改革新含义下，主线或从“经济利益”转向“以人为本”，而“以人为本”对上下游也提出了不同的要求，行业利润或出现变迁。这可能意味着不仅是下游利润整体挤压上游的格局要改变，下游行业内部也可能会出现重新分配。

长期来看，围绕“以人为本”展开的系列创新需要与金融资本适当结合，从而利于资本市场的发展。在中美竞争大背景下，金融也是非常关键的领域，尤其是资本市场和国家创新也紧密联系。政策对于金融市场的思路很清晰——大力发展多层次金融市场的融资功能建设。继2018年11月5日首届进博会上习主席提出建设科创板后，2021年9月3日北京证券交易所注册成立，以现有的新三板精选层为基础而组建，未来要承接三板的功能，资本市场将进一步发展。

短期来看，市场或面临逻辑的切换而致波动放大。

• 过去，市场逻辑从“经济利益”角度出发，直接表现为下游可选消费快速扩张。过去，由于上游补贴下游，导致上游的利润占比不断被压缩，而下游的可选消费快速扩张。市场逻辑从“经济利益为主导”的角度出发，可以看到，近十年，A股不同行业的市值占比变化较大，互联网零售、酒类、日常消费、软件硬件、医疗保健等占比扩张明显，显示市场资金对这些领域的青睐有所提升。

• 而在“以人为本”主旨下，下游利润挤压中上游利润的格局可能会发生改变。从行业发展角度而言，如前所述，上游补贴下游的格局可能会变化。而对于市场投资者而言，在双碳目标之下，上游供给始终受限（事实上，2015-2016年供给侧改革已使得上游的供需平衡发生变化），在此背景下，上游资源品价格可能整体平台会相较此前有所抬升。这可能也意味着市场对于上游行业的看法会发生变化，当前中国上游（以公用事业行业为例）的龙头企业与海外相比，估值（PB）低估的程度较盈利（ROE）更为明显。而未来不排除会发生变化，参考2003-2005年市场炒作“五朵金花”时期，1997年国企改革“三年脱困”计划推出后，政府限制产能扩张，供需趋于平衡甚至紧张。而2003年之后，每次需求一旦出现回升，即出现“拉闸限电”，钢铁、有色、石化、能源电力等行业景气度提升并受到了市场的追捧。

• 市场逻辑的转换或持续一段时间，在这过程中或呈现换仓较多或导致市场波动放大。可以看到，8月开始，随着一系列结构性政策的陆续出台，对前期热门品种有所冲击，市场逻辑已开始切换，消费风格、创业板大幅下跌，前期市场热点的代表性指数“茅指数”也大幅下跌，而周期、稳定、红利风格出现快速上涨。在整体逻辑切换的过程中，A股成交量明显放量。

经济增长继续向中长期中枢回归，政策会加大逆周期调节的力度，但更多地考虑中长期问题。

在进入新发展阶段的过程中，供给侧结构性改革新含义下，主线或从“经济利益”转向“以人为本”，而“以人为本”对上下游也提出了不同的要求，行业利润或出现变迁。这可能意味着不仅是下游利润整体挤压上游的格局要改变，下游行业内部也可能有重新分配。

对于资本市场来说，长期来看，围绕“以人为本”展开的系列创新需要与金融资本适当的结合，从而利于资本市场的发展。而短期来看，市场或面临逻辑的切换而致波动放大。

风险提示：国内外经济、政策超预期。