虽然美股大盘近两周持续走高，市场普遍预计美联储接近结束加息周期、下周将暂停加息，但职业生涯已有四十载的华尔街老将、摩根大通资产管理业务首席投资官（CIO）Bob Michele担心，现在只是衰退风暴到来前的平静。Michele在最近的访谈中表示，当前这个阶段让他想起2008年金融危机期间一段欺骗性的平静期。“这确实让我想起了 2008 年3月到6月的那段时间。”Michele说，市场认为这

市场最常用的美国经济衰退指标已经连续222个交易日在发出预警信号了。道琼斯市场数据显示，自2022年7月5日以来，美国2/10s年期国债收益率曲线一直处于倒挂状态，连续222个交易日发出衰退预警信号，这是自1980年年5月1日以来持续时间最长的一次，当时倒挂持续了446个交易日。截至周一收盘，2年期美国国债收益率为4.322%，10年期美国国债收益率为3.717%。在美联储去年春季开始连续

市场屏息等待美国债务上限谈判结果之际，美联储高级官员“鹰声”又响。圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德表示，他预计今年还需要加息两次才能抑制居高不下的通货膨胀。在4月份，他也曾经有过类似的表述。当地时间周一，布拉德在佛罗里达州的一个金融论坛上发表讲话，他指出，目前的通胀水平还是太高，将不得不继续加息以抑制通胀：“我认为今年还会有两次（25bps的加息）行动。”布拉德表示，3月份美联储纪要中的鸽派

银行业危机和加息风暴的影响下，一季度美国银行业全面收紧了信贷标准。根据美联储在5月8日周一发布的高级贷款官意见调查报告（SLOOS），一季度全美银行收紧了对家庭和企业的贷款标准，信贷需求降至2009年以来的最低水平。出于对经济前景和银行风险的担忧，银行们预计年内还将继续全面收紧信贷标准，这对美国经济而言非常不妙。经济前景黯淡，银行一季度全面收紧信贷标准这份报告显示，银行对商业和制造业企业的

文：任泽平团队5月3日，美联储再度加息25bp，将基准利率抬升至5-5.25%，与市场预期一致。我们对于全球经济、美联储加息、资本市场和国际货币体系的基本判断：1、2023年全球三大经济体，欧洲经济延续衰退，美国经济从滞胀步入衰退，中国经济从筑底步入弱复苏。2、美国经济呈现结构性浅衰退，以制造业的持续衰退为主，经济动能分化。基准情景下，通胀将缓慢下行，美联储维持高利率一段时间，以高实际利

文：任泽平团队4月制造业PMI为49.2%，前值51.9%；非制造业PMI为56.4%，前值58.2%。一、  经济复苏处在爬坡过坎的关键期，全力拼经济，不能松懈，不可大意，防止经济二次探底影响市场信心制造业PMI在连续3个月回升后首现回落，甚至降到荣枯线下，表明经济复苏基础不牢，处在爬坡过坎的关键期，当务之急是全力拼经济，政策不能松懈，不可大意。4月PMI数据喜忧参半：回落比

2023年美国经济开局不利，一季度GDP增速超预期放缓，且通胀意外反弹，美联储未来加息路径再次变得扑朔迷离。4月27日周四，美国商务部经济分析局公布数据显示，美国一季度实际GDP年化季环比初值为1.1%，不仅较前值的2.6%大幅放缓，为连续两个季度放缓，且远不及预期1.9%。值得一提的是，疫情爆发之前的10年里，美国每年的GDP增速约为2.2%。个人消费支出、政府消费和支出加速增长，住宅投

又一指标发出衰退将至的警报，这次是大宗商品市场的风向标。报道市场的新闻记者Nour Al Ali指出，由于不确定美联储是否即将结束紧缩周期的不确定性，衡量投资者对经济情绪——黄金与石油的价格比显示，商品交易者正在对冲美国经济衰退的风险。因为今年油价下跌，同时金价上涨，黄金与石油的价格之比已飙升至近24，远超2000年以来不足17的平均水平。一些市场参与者将一切显著高于均值的情况视为衰退将至

衰退预期叠加预计不及预期的财报季，但投资者热情不减，美股大盘仍维持涨势。华尔街大行纷纷强调，经济衰退并未被合理定价，即使温和衰退，大盘也可能下跌15%，甚至更多，投资者应当谨慎行事。美股还会再跌15%摩根大通首席全球市场策略师Marko Kolanovic在最新发布的报告中表示，3月和6月期美债收益率如今已经站上了5%的关口。没有必要在如今这样一个危险关头，投资于估值过高的股票市场。根据F

周二，圣路易斯联储主席布拉德在接受媒体对话时表示，赞成继续加息以应对持续的通胀。通胀正在下降，但没有华尔街预期的那么快。他认为美国经济衰退的担忧被夸大了。美联储3月会议纪要显示，银行业危机之下，多位官员下调利率峰值预期，预计经济将在年内温和衰退，许多官员强调政策保持灵活的必要性，好几人曾考虑3月暂停加息。不过，布拉德不同意温和衰退的判断。他表示，“劳动力市场似乎非常非常强劲。鉴于就业市场火

美国货币供应量正以大萧条以来最快速度收缩，这对于整个经济而言是一个非常危险的信号。美联储近期公布的数据显示，美国2月M2货币供应量（未经季节性调整）为21.1万亿美元，同比下降2.2%，比前值-1.7%还要低，同时为该货币供应量连续第三个月收缩。 更糟糕的是，早期指标表明，连续第四个月收缩已经在路上。截至3月6日当周，M2货币供应量同比下降3.13%。对此，约翰霍普金斯大学应用经济学教授、

鸽派美联储会议纪要触发衰退担忧，隔夜美股集体收低，道指止步四日连涨。周三，被视为“美联储喉舌”、有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos指出，尽管今年晚些时候美国陷入经济衰退的可能性较大，但顽固的高通胀和紧张的劳动力市场迫使美联储官员发出信号，五月可能将继续加息。Timiraos指出：自一年多前美联储开始加息以来，美联储官员首次预计今年晚些时候陷入衰退的可能性超过

美国3月名义CPI消费者通胀增速逊于预期和前值，同比增5%为2021年5月来最慢，连续九个月放缓，但核心通胀同比增5.6%略高于前值，坐实了美联储5月继续小幅加息的市场预期。美联储3月会议纪要显示，银行业危机之下，多位官员下调利率峰值预期，预计经济将在年内温和衰退，许多官员强调政策保持灵活的必要性，好几人曾考虑3月暂停加息。市场对美联储5月加息25个基点的押注从CPI数据前的76%降至67

新近公布的会议纪要显示，因为银行业动荡，美联储的工作人员预计今年将陷入轻度的经济衰退，即使是希望更激进行动的美联储决策者也不得不谨慎行事，同意上月温和加息。尽管经济衰退的可能性增加，联储官员仍暗示，5月的下次会议还可能继续加息。纪要写道，鉴于最近的形势变化，美联储货币政策委员会FOMC的委员们预计，可能适合增加一些政策紧缩，以便实现对经济有足够限制性的政策立场，从而让通胀率随着时间推移回落

名义利差倒挂领先于经济衰退是市场的流行观点。但我们发现，名义利差和经济衰退之间只是“必要不充分”的关系。名义利差倒挂可能导致金融部门资产负债表衰退，但私人部门的投资消费意愿考虑的是实际利率的期限结构。如果实际利差倒挂，则私人部门投资和信贷需求收缩，经济可能进入衰退。只有当名义利差和实际利差同时倒挂时，经济才会进入衰退。而当前正处于名义利差倒挂，但实际利差未实质倒挂，贷款需求强于贷款供给的

#专栏一：债务与危机#专栏二：货币政策与经济 来源：财中网导 读  ：我们在系列文章三《启示录三：警惕Chinese-style Deflation》中，开宗明义警告当前最大的风险是“Chinese-style Deflation”历史性回归。通过古丝绸之路成就汉唐帝国，和大明海禁闭锁导致Deflation帝国崩溃，对比正反两面并结合当代经济特征，深入灵魂式剖析其历史

继2月职位空缺数近两年来首次低于1000万、3月有“小非农”之称的私人部门就业人数远低于预期后，又一数据强化美国就业增长放缓的信号：美国上周首次申请失业救济人数高于预期、连续第九周超过20万，上上周申请人数大幅上修4.8万至24.6万。失业数据令市场更加担心，美国经济可能因美联储加息很快陷入衰退。媒体的经济衰退可能性模型新近显示，最早7月发生衰退的可能性从前次预测的76%升至97%。失业数

“坏消息就是坏消息”成了投资者们的普遍共识，高盛、摩根大通接连警告，经济衰退和硬着陆的预期开始在市场上体现，投资者们已开始演绎经济衰退剧本。本周经济的坏消息包括：3月ADP就业人数增加14.5万，远低于预期的21万和前值26万，同时工资增长放缓，突显出劳动力市场需求出现降温迹象。3月ISM服务业指数降至51.2的三个月新低，逊于预期的54.6和前值55.1，衡量新订单、商业活动和就业的指标

美国多项经济数据不佳，体现劳动力需求、通胀和经济的降温趋势：3月ADP就业人数增加14.5万，远低于预期的21万和前值26万，同时工资增长放缓，突显出劳动力市场需求出现降温迹象。3月ISM服务业指数降至51.2的三个月新低，逊于预期的54.6和前值55.1，衡量新订单、商业活动和就业的指标均下降，投入品价格指数降至2020年7月来最低，表明通胀压力放缓。2月贸易逆差705亿美元超预期，为去

核心观点：欧美银行业危机的雪球会越滚越大，短期内美联储和其他央行可能会放缓加息。美国已从债权国变成了世界历史上最大债务国，通胀回来时将比1970年代更糟糕，最终美联储可能将不得不加息到相当高的水平。1970年代短期美国国债利率曾高达21%。每个人都认为美国经济衰退时，它通常不会马上发生。衰退可能要到2023年底或2024年才到来。债务过高是我有生以来最糟的，其导致的经济衰退将是我有生以来最

对信贷环境收紧带来经济衰退的担忧，正促使交易员重新考虑自己的风险敞口，短期美债暴跌，美股也遭遇血洗。随着交易员减少了对美联储今年进一步加息的押注，并预期未来几个月将开始降息，对利率定价最为敏感的短期美债集体暴跌，收益率曲线创下2008年10月以来最大的月度涨幅。周五，2年期美债收益率大幅下挫，一度跌至30年期美债收益率的下方，为去年9月以来首次，美债收益率曲线的倒挂现象逐渐消失。这反映出，

“新债王”警告，美国经济衰退将在未来四个月内发生，而美联储已经破产了，“净资产”为负1.1万亿美元，他们对任何问题都无能为力，只能印钞。3月16日周四，有着“新债王”之称的DoubleLine Capital首席投资官Jeffrey Gundlach接受媒体采访时表示，美国国债收益率曲线在持续倒挂之后“急剧变陡"，这强烈暗示经济衰退将在未来四个月内发生。Gundlach说：在过去几十年发生

美东时间本月22日周三，美联储公布1月31日到本月1日货币政策会议的会议纪要，显示联储官员大多支持进一步放缓加息，认为放慢速度是平衡紧缩过度和紧缩不足的最佳方式，也有些官员警告，放慢加息有风险。媒体的情绪模型评估显示，总体而言，本次会议纪要比之前更偏鸽派，至少是两年来鸽派倾向最大的。不过，在纪要内容中，还有些或是有鹰派倾向或是体现对金融市场担忧的“雷点”。几乎所有决策者支持放缓加息至25基

美联储2022年12月通过年内第七次加息，使美国基准利率来到4.25%~4.5%的目标区间，同时推特和Meta这样的头部企业纷纷大量裁员，但美国12月季调后非农就业数据显示，美国劳动市场依然火热，就业人口新增22.3万，高于预期的20万，基准利率似乎没有对企业的用工需求造成实质性打击，月度失业率更是在近半年以来始终在3.5%~3.7%之间低空飞行；另一方面，通胀环比虽然在2022年11月

#海外 4个 互联网金融企业大幅冻结招聘或裁员、情绪指标（软数据）预期悲观、美债收益率深度倒挂等等，对衰退的预测可能都是错的。美国经济并不差，这次可能不会衰退，各部门资产负债表健康，缺乏发生硬着陆的前提条件。预计今年美国经济将正增长，上行风险大于下行风险，通胀有韧性，联储不会较早降息，且有可能被迫修改操作框架。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝去年1月，我们率先提出美国经济可能“要衰退”（